陈旻晖

 

【摘要】本文以光伏红筹企业天合光能股份有限公司作为对象，采用案例研究法、事件研究法、财务分析法、比较分析法等方法进行研究。基于公司概况和案例背景，深入剖析天合光能回归A股的动因，并从市场表现、财务指标和其他绩效三个维度评估其回归效果，以及衍生探讨绿色税收政策可能产生的问题，以此研究“双碳”目标下我国绿色税收体系建设效应，最后得出相应的启示。

本文的案例研究表明：第一，天合光能选择私有化回归A股主要是受到国内资本市场吸引力提升、宏观行业趋势驱动、企业发展战略需要、提升估值和享受税收优惠等因素影响；第二，天合光能回归A股后，短期内资本市场有积极正向的反馈，长期股价表现良好，估值大幅提升。天合光能公司规模扩大，发展能力表现良好。鉴于此，我国应当进一步完善和发展现代化绿色税制体系，建立健全绿色税收征管机制，充分发挥绿色税收正向效用。

【关键词】光伏红筹企业回归  天合光能  绿色税收体系建设效用

 

一、引言

随着我国市场经济的不断发展，科创板的设立、注册制的推行乃至北交所的成立体现出国内政策环境明显改善，资本市场制度日益健全，对中概股的吸引力与日俱增。我国是光伏强国，市场前景广阔，国内投资者对光伏产业的认同感更高，加之国内有相关政策补贴，2013年以来，光伏红筹企业陆续选择从境外资本市场私有化退市，走上回归A股的道路。

但是光伏红筹企业的回归道路并不顺利，受到国家对光伏行业乱象整治和规范中概股回归的大环境影响，相关政策红利缩紧，投资者对其持观望态度，从海外退市的光伏红筹企业一时难以登陆A股市场。

2018年3月国内相关政策进行调整，全力支持优质红筹企业回归。2021年9月证监会发布扩大红筹企业境内上市试点范围的相关政策，以支持更多优质红筹企业回归境内上市，进一步增强我国资本市场的包容性，助力我国新兴产业发展。在当今碳达峰、碳中和的愿景下，伴随着我国绿色税收制度体系的健全与发展，光伏产业再次迎来发展机遇，对在海外上市的中国光伏企业吸引力与日俱增。增值税发票数据显示，当前我国“降低碳排放”提速增效，新能源产业发展态势良好，包括风力发电、太阳能发电、水力发电、核能发电在内的清洁能源发电销售收入占电力生产业销售收入的比重持续提升，新能源整车、光伏设备、锂离子电池等重要绿色产品制造行业销售收入年均增速迅猛。

本文以科创板首家整体IPO上市的光伏红筹企业——天合光能为对象，研究“双碳”目标下我国绿色税收体系建设带来的效用。

二、文献综述

（一）绿色税收效用

毕茜和李虹媛（2019）研究发现，绿色税收优惠政策对企业的绿色转型存在正面的激励效应，这表明政府可以通过实施绿色税收优惠政策来促进企业进行绿色转型。政府可以通过提高税收优惠标准、增加税收优惠力度等措施，鼓励企业积极参与绿色转型，从而实现节能减排，改善环境质量。马杰和李梦莲等人（2023）的研究表明，实施绿色税收可以有效地促进资源型企业绿色转型。陈晓珊等人（2022）选取沪深两市 2015年至2020年间 16 个大环境类产业的典型案例，从理论和实证两方面对环保税收政策的执行效果和机理进行分析，得出结论，环境保护税收对我国公司的绿色转型具有促进作用。王佩等人（2022）以 2015—2019 年度沪深两市重点行业为样本进行实证分析得出：环保税对企业的环保技术创新具有明显的推动作用。

（二）中概股回归

能够登陆美国等发达国家股市并敲钟，一度被中国企业认为是一种“荣耀”。然而近年来许多红筹企业却纷纷选择重新在国内市场上市，该行为被称为“中概股回归”。2010年以来，我国赴海外上市的中概股相继回归，2015年更是引发了中概股回归热潮。

王艳、罗莉和吴志伟（2018）认为，新经济企业在上市时会考虑不同资本市场之间的估值差异，并且优先选择高估值的资本市场，中国资本市场可通过制度创新为中概股回归创造市场时机。祝继高、端杨与李鑫（2015）研究发现，境外上市的中概股私有化回归的主要原因是估值被严重低估和境外上市成本过高。Thomsen和Vinten（2014）认为萨班斯法案的颁布提高了财务报告的要求，导致企业财务费用和披露、治理、审计等合规成本大幅提高。李行健和李广子（2017）认为当上市公司拥有更多的自由现金流、与同行业公司相比估值更低、注册地的政策环境有明显改善、债务利用率较低或者资产的流动性较高时，则更有可能选择退市。董晗曦（2019）、张春（2019）认为企业选择回归A股市场的主要原因有：股票价值被低估、国内政策环境吸引、所在资本市场做空频率较高等。

（三）文献述评

关于绿色税收的研究，主要包括建立、改革和完善国内的绿色税收制度，及其产生的效用等方面，而关于中概股回归，国内外学者主要从国外资本市场不利环境和国内政策制度吸引两个角度分析，以上文献为本人的研究提供了理论指导和方法论指引。本文希望能够将前人的成果和光伏行业特点有效结合。通过深入研究具体的中概股回归案例，为研究我国绿色税收体系建设领域提供新的思路和依据。

三、案例介绍

（一）我国绿色税收体系建设必要性

通过税收政策打好实现“双碳”目标的这场硬仗，是“十四五”时期深入贯彻落实习近平生态文明思想的重要内容。党的十八大以来，税务部门全面贯彻绿色发展理念，积极推进绿色税收制度体系建设，助力生态环境保护和资源集约节约利用。

国家税务总局发布的数据显示，2020-2022年，工业企业享受资源综合利用税收优惠政策的减免金额由561亿元增加至854亿元，增长52.2%。2023年政府工作报告指出，过去五年，我国生态环境明显改善，单位GDP能耗下降8.1%，二氧化碳排放下降14.1%。2019年至2022年，包括风力、太阳能、水力、核能在内的清洁能源发电销售收入占电力生产业销售收入的比重，从31.2%提升至34.4%；新能源整车、光伏设备、锂离子电池等重要绿色产品制造行业销售收入年均增速达到40%以上；新能源、节能、环保等绿色技术服务业销售收入年均分别增长79.4%、34.9%和30.9%。由此可见，绿色税收制度体系正在不断释放美丽中国建设发展的巨大红利。

建设并完善我国的绿色税收体系，首先能够从税收层面上推动我国产业结构的优化升级。一方面，通过抑制性税收政策能够纠正企业的污染排放和资源的不合理占用，通过增加企业的绿色税费负担，迫使高污染高耗能企业提高环保意识，强化企业治污减排的责任，引导企业节能减排降碳，促进资源的节约集约利用。另一方面，通过激励性税收政策分担企业绿色低碳转型成本，驱动企业增加投资或加大研发投入，调整自身生产结构，释放企业创新活力，提升企业全要素生产率和市场竞争力，有效推动清洁能源、低碳产业等领域的快速发展。

其次，可以改善生态环境，约束消费者的行为方式。消费税、车辆购置税等税种通过将价格与污染排放强度相挂钩的方式增加消费者的购买成本，引导消费者改变购买习惯，从消费端提高对环境友好型产品的需求，更好地满足人民对美好生活的需要，更好地解决社会发展过程不平衡、不协调、不可持续的问题，推动我国的可持续发展。

最后，绿色税收政策可以促进企业自主研发绿色产品，增强我国的国际影响力，有效消除国际绿色壁垒。欧盟于2021年3月通过了碳边境调节机制方案以解决可能产生的碳泄漏问题，碳边境调节机制的出台或将提高我国商品出口的税收负担，降低我国出口商品的竞争力。若能够有效反映企业二氧化碳排放所承担的成本，将成为我国与欧盟谈判的重要依据。

（二）我国绿色税收体系的建设过程

我国绿色税收开征时间较晚，直到改革开放之后，人们片面追求经济效益导致对生态环境的破坏日益严重，环境保护成为全国各地面临的共同难题，绿色发展理念逐渐得到政府的重视，与绿色环保相关的税种，如资源税、城市维护建设税等相继设立。

党的十八大以来，国家先后对消费税和资源税进行改革，同时将环境保护税立法，从而推动我国税制得到进一步的完善。绿色税制的法律效力上升。

“十三五”时期，我国逐步建立起以环境保护税、资源税和耕地占用税为“多税共治”，以增值税和企业所得税为“多策组合”的绿色税制结构。

截至2023年，我国的环境保护税、资源税、耕地占用税、车船税等绿色税种已全部完成立法，企业所得税、增值税、消费税、车辆购置税等税种绿色化改造持续推进，鼓励集约节约、绿色低碳的税收优惠政策陆续推出；同时税务部门与生态环境、自然资源等部门的多部门协作，形成协同联动的征管体系，我国绿色税收制度体系的“四梁八柱”基本形成，覆盖经营主体开发、生产、消费、排放全流程，为推进绿色发展提供有效支持。

表1 我国绿色税制发展历程

颁布时间	法规名称	规制范围
1984年	《中华人民共和国资源税条例（草案）》	石油、天然气、煤炭
1987年	《中华人民共和国耕地占用税暂行条例》	非农业建设占用耕地
1988年	《中华人民共和国城镇土地使用税暂行条例》	城镇土地使用
1990年	《中外合作开采陆上石油资源缴纳矿区使用费暂行规定》	石油
1993年	《中华人民共和国增值税暂行条例》（１３４号令）	对新能源、废弃物回收
1994年	《中华人民共和国消费税暂行条例》	烟酒等11个税目，资源节约
2001年	《中华人民共和国车辆购置税暂行条例》	境内购置规定的车辆
2003年	《排污费征收使用管理条例》	污水、废气、噪声、固体 废物、危险废物排放
2008年	《中华人民共和国企业所得税法实施条例》	《环境保护专用设备企 业所得税优惠目录》 《节能节水专用设备企业所得税优惠目录》
2012年	《中华人民共和国车船税法》	节能、新能源车船
2017年	《扩大水资源税改革试点实施办法》	水资源开发利用
2018年	《中华人民共和国环境保护税法》	环境污染
2018年	《关于节能新能源车船享受车船税优惠政策的通知》	节能、新能源车船
2019年	《中华人民共和国资源税法》	应税资源开发

（三）光伏红筹企业回归情况

随着全球对清洁能源的需求不断增加，光伏行业受到的关注度也不断提高。全球超过20个国家宣布要实现碳中和，国际能源署发布的《世界能源展望2020》提出，到2030年光伏和风能发电占电力总额将提升至30%左右，到本世纪末，光伏发电占比将超过60%，光伏行业发展迎来重大利好。光伏行业有技术迭代快、产业周期性明显和融资需求大等特点，为了满足其融资需求和拓展业务的需要，以2005年无锡尚德登陆纽交所为开端，我国光伏行业踏上了海外上市的道路。但由于受到国外做空机构的打击以及双反政策的影响，光伏红筹企业在海外上市的境况不容乐观。

表2 光伏红筹企业现状

光伏红筹企业	上市时间	上市交易所名称	摘牌时间	回归进度
尚德电力	2005.12.14	纽约证券交易所	2013.11.9	暂无
阿特斯太阳能	2006.11.9	纳斯达克证券交易所	未退市	拆分业务于科创板上市，2021.12.13首发上会通过
天合光能	2006.12.19	纽约证券交易所	2017.3.14	2020.6.10科创板上市
中电光伏	2007.5.18	纳斯达克证券交易所	2016.3.14	2020.7.28破产重组
赛维LDK	2007.6.1	纽约证券交易所	2016.10.10	2020.7.23借壳*ST海源于深交所主板上市
英利绿色能源	2007.6.8	纽约证券交易所	2018.6.28	暂无
瑞能新能源	2008.1.29	纽约证券交易所	未退市	暂无
昱辉阳光	2008.1.30	纽约证券交易所	2017.6.14	暂无
晶科能源	2010.5.14	纽约证券交易所	未退市	2022.1.26拆分子公司科创板上市
晶澳科技	2010.8.10	纳斯达克证券交易所	2018.7.17	2019.12.13借壳天业通联深交所主板上市
大全能源	2010.10.7	纽约证券交易所	未退市	2021.7.22拆分子公司科创板上市
天华阳光	2014.11.13	纳斯达克证券交易所	2020.10.12	暂无
绿能宝	2016.1.19	纳斯达克证券交易所	未退市	暂无

资料来源：Wind数据库和公开资料整理

反观我国资本市场不断优化，并有国内政策保障。2013年《关于促进光伏产业健康发展的若干意见》为光伏行业的发展提供了政策支持，2019年国家能源局发布《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》，推进平价上网全面实现，帮助光伏行业降本增效。为实现碳达峰、碳中和目标，2021年国家发布《2030年前碳达峰行动方案》和《智能光伏产业创新发展行动计划（2021-2025年）》，提出加快智能光伏产业升级，促进光伏发电行业高质量发展，并形成完善的产业配套。与此同时，中国陆续推出碳排放交易、分布式光伏整县推进等具体举措，推动光伏企业在双循环格局下的进一步发展。相比海外上市的光伏红筹企业，在国内上市的光伏企业蓬勃生长。同时光伏行业的龙头集聚效应愈加明显，从2019年起，光伏红筹企业晶澳科技、天合光能、大全能源、晶科能源等企业已顺利回归A股，阿特斯太阳能也于2021年12月成功过会，即将登陆科创板，光伏行业掀起了一股回A热潮。

（四）天合光能基本介绍

光伏产业是半导体技术和新能源需求相结合而成的战略型新兴产业，上游包括多晶硅的冶炼、铸锭/拉棒、切片等环节，中游由太阳能电池生产、光伏组件封装、检测等环节组成，下游涵盖光伏应用系统的安装及服务等。中国光伏产业发展时间长，拥有完整的产业链，产能和市场占有率均居全球首位。天合光能处于产业链中游，并不断向上下游延伸。

 

 

 

 

 

 

 

图1 光伏产业链示意图

资料来源：天合光能招股说明书

 

图2 天合光能主营业务

资料来源：天合光能官网

天合光能成立于1997年12月，属于光伏组件制造行业。2006年4月，经过第三次股权转让，天合光能成为外商独资企业，其全资母公司天合开曼于2006年12月在纽交所上市，拓宽了国际市场。2014年，天合光能单季度出货量超过1GW，组件出货量首次达到全球第一；同年，太阳能电池转换效率连续7次打破世界纪录。天合光能致力于成为全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。截至目前，天合光能组件累计出货量超过77GW，全球项目累计并网5.5吉瓦以上，海外出口市占率第一，位列中国民营企业500强和全球新能源企业500强。

（五）回归过程

1.私有化退市

2006年12月19日，天合开曼发布《招股说明书》，正式登陆纽交所，成为全球最大的光伏组件供应商。2006年12月22日，天合开曼实现530万份美国存托凭证的IPO，并于2007年1月增发51.03万份美国存托凭证，合计581.03万份。发行价为每份18.50美元，收盘价20.28美元，市盈率TTM达到49.65倍。在美股上市的11年间，天合开曼共公开发行6次ADS及3次可转换债券，募集资金超过10亿美元。

2015年12月12日，天合开曼董事会收到以实控人为首的买方团提出的初步非约束性私有化收购要约，计划以0.232美元/普通股的价格购买非其持有的天合开曼普通股股票。2016年5月4日，天合开曼实控人高纪凡在开曼群岛设立Fortune Solar Holdings Limited（以下简称“FSL”），以及其全资子公司Red Viburnum Company Limited（以下简称“RVC”）。2016年8月1日，天合开曼与FSL和RVC签订协议，由天合开曼吸收合并RVC，成为FSL的全资子公司。2017年3月14日，天合开曼宣布已完成私有化交易，正式从纽约证券交易所退市。

2.回归科创板上市

为了扫除回归A股的障碍，天合光能进行了一系列整合与重组，从外商独资企业变更为内资企业。2019年5月16日，天合光能科创板上市申请获上交所受理，天合光能选择了《上海证券交易所科创板股票上市规则》中第四套上市标准“预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元”。本次发行310，200，000股，占公司总股本的15%，募集资金总额为253，123.20万元。

筹备上市期间，天合光能因提供的财报覆盖期不符合规定而被中止审查一次，前后共接受三轮问询，上市委针对核心技术、实控人借贷、会计处理等方面提出100余个问题，后被暂缓审议一次。受疫情影响，直到2020年3月11日，科创板上市委2020年第4次审议会议才得以通过现场+视频方式召开。该会议审核通过了天合光能上市计划，天合光能成为科创板首家“云上会”企业。

2020年6月10日，天合光能股份有限公司在上海证券交易所科创板上市，股票代码为“688599”，发行价格为8.16元/股，当日收盘价为17.21元/股，涨幅为110%，市盈率TTM为55.56倍。

表3 天合光能回归过程

时间	事件
2006年12月19日	天合光能母公司在纽交所上市
2017年3月24日	天合光能母公司在纽交所退市
2017年12月28日	天合光能变更设立为股份有限公司
2019年5月16日	天合光能申请科创板上市被受理
2020年6月10日	天合光能登陆上交所科创板

四、案例分析

（一）天合光能回归动因

1.国内资本市场吸引力提升

2011年开始，浑水、香橼等做空机构的疯狂攻击、欧美对光伏行业实施“双反”政策以及美国对光伏行业开展的“201调查”，引发了投资者对光伏中概股的信任危机，在美上市的中国光伏企业股价大跌，上市环境持续承压。

为了更好地迎接优质中概股回归，与国际资本市场接轨，激励高科技、高成长企业发展，我国资本市场不断改革和完善，设立了科创板，并在科创板和创业板均试点注册制。科创板主要针对符合我国发展战略、具备“硬科技”且被市场广泛认可的优质科创企业。天合光能就属于科创板重点支持的新能源产业。天合光能设立有“光伏科学与技术国家重点实验室”，至今已连续25次打破和创造了太阳能电池效率和组件输出功率的世界纪录。天合光能2022年年度报告数据显示，目前天合光能拥有1080个专利，其中发明专利337项，占全部专利的31%，在行业中处于领先地位，具备“硬科技”的科创属性。

2.宏观行业趋势驱动

我国光伏行业虽然起步较晚，但是发展势头迅猛。2010年以来，全球光伏市场重心逐步从欧洲转向中、美、日等市场。2013年下半年，国家对光伏发电执行固定电价收购政策等多项政策支持行业发展，以中国为代表的新兴市场崛起，光伏行业进入标杆电价时代。2017年中国成为全球第二大经济体，我国光伏产业链各环节规模占全球比重均过半，正式确立全球领先优势。2018年“光伏531新政”出台，光伏行业进入竞价时代，优质资源向头部企业倾斜，产业进一步向中国转移。中国光伏业协会统计得出，2018年我国新增光伏并网装机容量44.26GW，累计并网装机量174GW，连续四年全球第一，光伏行业发展由出口导向转向内需导向，提高了行业生存能力。工信部、能源局发布《智能光伏产业发展行动计划（2018-2020年）》，鼓励光伏企业加快智能制造进度，推动大数据、互联网和人工智能与光伏系统的有效结合，实现降本增效。2019年发改委、能源局积极推动光伏发电、风电平价上网，中国光伏行业未来发展前景广阔，天合光能回归能够更好地享受国家政策红利，加快发展速度。

3.实现企业发展战略

天合光能致力于在巩固和提升光伏组件业务全球领先地位的前提下，加大光伏系统业务发展力度，并在智慧能源业务上有所创新，成为光伏智慧能源的引领者。在当下光伏市场东移，以及中国资本市场快速发展的背景下，天合光能的回归显得合情合理。

天合光能2017-2019年光伏组件前五大客户里中国企业始终占据重要席位，这也符合天合光能想要开拓亚洲市场、回归中国市场的战略规划。智慧能源是天合光能发展的新兴业务，这部分业务的主要客户在国内，因此在科创板上市有利于推动天合光能的业务顺利发展。

4.提高企业估值

估值水平下降是中概股实施私有化退市的重要原因之一。在2017年3月退市时，天合光能市值仅为10.67亿美元，市盈率（TTM）为8.67倍。而同为光伏组件领头企业的隆基股份，选择在上交所主板上市，其市场估值为315.75亿元人民币，相差约6倍。民生证券研报显示，目前在A股上市的光伏企业，没有一家市值没有低于50亿元，相比之下海外上市的光伏中概股市值普遍偏低。

相对于境外投资者，国内投资者对天合光能的经营情况更加熟悉，对未来前景更有信心，更有可能实现资本市场上的合理估值。事实证明，天合光能在科创板上市当天的市值就达到了355.91亿元，随后市值不断飙升，截至2021年12月31日，总市值为1631.67亿元，市盈率为88.76倍，是天合光能美股退市时市盈率的10倍有余。而仍在美股上市的阿特斯太阳能该日市值仅为18.77亿美元，市盈率为22.73倍。

5.享受税收优惠

从事太阳能光伏发电、新能源开发及投资的光伏企业存在项目前期基础设施改造、产业技术升级等方面资金投入较大，中期设备运维成本高、成本回收周期长等问题易导致资金链紧张，经营压力大。

在新的组合式税费支持政策出台后，税务部门利用大数据精准筛选，“一对一”定向推送税惠政策，“手把手”辅导企业办理留抵退税，并全程对企业进行跟踪辅导和疑难解答，为企业开通退税绿色通道，及时将税收政策红利从“纸上”落到“账上”。

留抵退税政策的出台能直接畅通资金链，有效缓解企业的资金压力，盘活企业的流动资金。退税款可用于填补前期项目建设资金缺口，以及光伏设备升级改造，进一步增加发电量，提高发电收入。将留抵退税款用于扩大再生产，为实现企业发展的同时增加群众收入，助力乡村振兴，扩宽就业岗位。随着一揽子纾困帮扶政策措施持续发力，我国光伏产业蓬勃发展，发电占比逐步提升，逐渐成为推动绿色新能源产业发展的主力军。我国税务部门精准对接光伏企业涉税需求，全面落实减税降费政策，助推经济绿色发展、跨越发展和高质量发展。

（二）天合光能回归效果分析

1.市场表现分析

（1）短期市场反应

事件研究法是针对某一特定事件对企业股价、收益率的影响来检验资本市场反应程度的方法，本文采用事件研究法分析天合光能的短期市场表现。

首先，确认事件日和事件窗口期。本文选取天合光能科创板上市首日，即2020年6月10日作为事件日。为了能够更清晰地观察上市事件对天合光能产生的影响，本文选取上市第二日起的30个交易日作为事件的窗口期，即2020年6月11日至2020年7月24日。

其次，计算事件窗口期内天合光能的预期收益率、超额收益率和累计超额收益率。计算预期收益率有市场模型、市场调整模型、Fama三因素模型、Carhart四因素模型和历史平均模型等五种估计方法，由于该企业是通过IPO的方式上市的，在科创板成功上市前已经私有化退市两年多，没有上市前可参考的股价数据，因此本文选择市场调整模型计算其预期收益率，即用市场收益代替估计期股票收益，从而估测股票在窗口期的预期收益率。接着计算窗口期内股票实际收益率和预期收益率的差值，即为超额收益率，最后将窗口期内的超额收益率汇总则得到了累计超额收益率。具体公式如下：

预期收益率：E(Ri,t)=Rm,t+?i,t                (4-1)

超额收益率：ARi,t=Ri,t-E(Ri,t)                (4-2)

累计超额收益率：CARi,t=τ=0tARi,τ             (4-3)

其中E(Ri,t)为t时刻的期望收益率，Rm,t为t时刻的市场收益率，?i,t为误差干扰项，ARi,t为t时刻的超额收益率，Ri,t为t时刻的个股实际收益率，CARi,t则为t时刻的累计超额收益率。本文从国泰安数据库中选用了考虑现金红利再投资的日个股回报率作为天合光能的实际收益率，选用上证科创板50成份指数的收益率（以下简称科创50）作为其市场收益率。科创50是由科创板中市值大、流动性好的50只股票组成，样本每季度都会进行调整，可以反映科创板中具有代表性企业的整体表现，天合光能也被收录在科创50中。具体计算结果如下表所示：

表4 天合光能上市后超额收益率和累计超额收益率情况

窗口期序号	超额收益	累计超额收益	窗口期序号	超额收益	累计超额收益
0	111.57%	111.57%	16	-2.89%	94.38%
1	2.16%	113.73%	17	-1.28%	93.10%
2	2.93%	116.66%	18	-0.40%	92.70%
3	-8.30%	108.36%	19	-1.89%	90.81%
4	-2.65%	105.71%	20	-2.18%	88.63%
5	-2.65%	103.06%	21	-2.71%	85.92%
6	0.32%	103.37%	22	1.41%	87.33%
7	-3.79%	99.58%	23	0.39%	87.72%
8	-2.47%	97.12%	24	2.18%	89.90%
9	2.31%	99.43%	25	2.42%	92.32%
10	-2.88%	96.55%	26	1.71%	94.03%
11	4.13%	100.68%	27	0.22%	94.25%
12	-4.13%	96.55%	28	-2.01%	92.24%
13	0.79%	97.34%	29	1.94%	94.18%
14	1.56%	98.91%	30	7.19%	101.37%
15	-1.63%	97.28%

由表4和图3可知，天合光能一上市即取得正向超额收益，累计超额收益也随之提升，说明国内市场和投资者对于天合光能上市事件是积极看好的，之后虽有波动，但总体保持在了稳定的超额收益和累计超额收益水平上，这也是资本市场回归理性的体现。

 

图3 天合光能上市后超额收益率和累计超额收益率变化图

（2）股价与市值表现

 

资料来源：Wind数据库

图4 天合光能股价和市盈率变化趋势

天合光能确认科创板上市的股票首发价格为8.16元/股，上市当天收盘价为17.21元/股，涨幅超过110%，可见市场对其回归上市持积极态度。如图4所示，从2020年6月到2021年6月，其股价和市盈率相对稳定，从2021年6月至今，其股价和市盈率大幅度提高，2021年12月13日天合光能股价达到历史最高86.48元/股，市盈率TTM达到113.30倍。截至2022年3月，天合光能的市盈率TTM为83倍，而行业中位数为54倍，均值仅为24倍。由此可见天合光能回归A股后股价持续走高，市场表现良好。

天合光能2017年从美股私有化退市时市值为10.67亿美元（折合人民币约为72.07亿元），2020年A股科创板上市首日市值为355.91亿元，在A股上市的一年多时间内，天合光能的市值涨了5倍左右，最高时达到1760.72亿元，比从美股退市时的市值翻了20多倍。图4展现了天合光能回归科创板上市以来的总市值变化情况，在2020年11月开始出现第一波市值小高峰，2021年6月则高歌猛进，突破1000亿元大关，2021年第四季度市值接近2000亿，之后有一定下滑，目前市值保持在1500亿元左右。天合光能能够有如此良好的市值发展态势，是国家政策扶持和企业自身努力的共同结果。2020年9月国家正式提出了“碳达峰”和“碳中和”的目标，身为清洁能源的光伏行业受到广泛关注，国内市场迅速扩大，“平价上网”的推进使得大尺寸硅片和组件需求快速增长，推动了天合光能的业务发展。2021年大尺寸组件量价齐升，分销占比增加。同时天合光能在积极地布局多元化的业务形态，加大科研投入力度，其20多年的发展经验和行业地位为投资者注入了强心剂。天合光能的跟踪支架业务从2020年开始有跨越式发展，并将欧洲跟踪支架公司Nclave收购为全资子公司，2021年“整县推进”政策推动天合光能分布式光伏系统出货量大幅增长，很好地实现业务整合和市场占有率提升。智慧能源业务也有了发展突破，助推天合光能从光伏组件企业向提供光伏智慧能源整体解决方案企业延伸。由此可见天合光能的回归对企业市值的提升有正向作用，受到了市场和投资者的认可。

2.财务指标分析

本文从天合光能同行业可比公司中选取了两家具有竞争力的红筹企业作为对照组。其中一家是已经于2019年借壳上市回归A股的晶澳科技，另一家是仍在美股上市，对比期间尚未回归A股的阿特斯太阳能。这两家企业与天合光能同处于光伏行业中游，以组件产品销售为主营业务收入，同位列全球组件企业排名前五，可比性较强。

本文选用营业收入增长率、净利润增长率和总资产增长率对天合光能的发展能力进行评价。如图5可知，从营业收入增长率的角度来看，三家公司业务拓展能力均较强，在疫情和外部政策影响下依旧保持了强劲的增长势头，晶澳科技受到回归A股的影响，最先开始恢复增长。天合光能的营业收入增长率在2017-2019年骤降，主要原因是天合光能从美股退市对企业产品的海外销售起到了一定的负面影响，同时叠加了国内“531光伏新政”的政策影响，作为主要营业收入来源的光伏组件的价格下降，天合光能决定启动部分生产线技改，导致产能暂时受到影响，营业收入增长率直接由正转负。2020年该指标转正，且有大幅提升，主要原因是国内颁发了支持光伏行业发展的政策，天合光能回归A股上市享受到了政策红利，募集资金后扩大产能，研发新产品销量大涨。2021年继续保持高速增长，2021年的营业收入增长率达到51.20%，接近2020年该指标的两倍。

图5 营业收入增长率对比图

    资料来源：根据Wind数据库数据绘制

从净利润增长率的角度分析，由于原材料大幅涨价以及海运运费上涨，光伏行业的利润水平均受到一定影响。晶澳科技在2018年增长势头迅猛，之后大幅回落，但在2019年依旧保持了高水平的增长，阿特斯太阳能在2018年也保持了很高的净利润增长幅度，但从2018年之后不断下降，呈现出负增长的态势，这主要是其海外业务占收入比例高造成的。虽然在2017-2019年营业收入的发展受限，但从净利润增长率中可以看出天合光能在努力提高营业成本的管控力度，从美股退市也减少了高昂的上市维护费用，帮助天合光能维持了净利润的正向增长。天合光能从美股退市起就在不断调整业务结构，着重提高国内市场业务的比重，降低境外市场对于公司盈利能力的不利影响。在2020年天合光能回归A股市场后更是充分利用股权融资的优势，进一步扩大产能和研发投入，推出的210mm大尺寸组件显著地降低了光伏产业链的成本，因此净利润得到极大地提高，达到91.90%。2021年增长率回落，但也达到46.77%，在三家企业中表现最佳。

 

资料来源：根据Wind数据库数据绘制

图6 净利润增长率对比图

从总资产增长率可以看出企业资产规模的发展情况，如图7所示，晶澳科技一直在加快拓展资产规模，回归A股后获得税收优惠和资金支持，其增速继续提高。而阿特斯太阳能的增速一直保持在较低水平，2018年出现了负增长的情况，主要原因是其在美股市场遇冷，募集资金较为困难，因此阿特斯太阳能也在积极寻求回归A股市场，增加融资渠道。天合光能所在的光伏行业具有重资产的特性，每年资产的折旧摊销数额巨大，天合光能在退市前两年由于资金受限，且为了筹备退市暂缓了新资产的购置，因此资产的增幅小于折旧摊销的数额，呈现负增长。该指标于2019年开始转正，并持续增加，2021年总资产增长率达到近五年历史最高39.36%。可见天合光能在回归A股后经营规模扩大，自身资产规模也随之扩大，并且增幅不断提高，可持续发展能力提升。

 

 

资料来源：根据Wind数据库数据绘制

图7 总资产增长率对比图

3.其他绩效分析五、案例启示

天合光能于2020年6月回归A股上市，恰逢我国逐步提高对绿色税收体系建设重视程度的良机。我国税务机关积极实施“政策找人”而非“人找政策”的原则，主动向新能源企业宣传税费优惠政策，帮助企业充分了解政策红利。在宿迁经济技术开发区，天合光能基地多次受到税务机关走访，从公司最初的税务登记办理、优惠政策备案，再到新政策的宣传辅导，为天合光合量身定制了一套税企帮办政策，保证企业在新政优惠方面应享尽享。同时提供光伏产业链‘一链一策’企业税收政策指引手册，做到专业精准帮扶。

据企业统计，天合光能（宿迁）科技有限公司2021年1月收到留抵退税额8174.07万元，2021年4月申请退还2472.74万元，天合光能（宿迁）光电有限公司2021年11月申请退还2.01亿元，共享受留抵退税3.07亿元，为企业带来大量的流动资金，助力企业扩大后续项目建设和生产投产规模。

天合光能在充分享受绿色税惠政策的前提下积极扩大产能，加大研发力度，开发至尊600W+组件产品，该产品兼具高功率、高效率、高发电量及高可靠性四大优势，有效降低光伏发电的度电成本，帮助纺织行业业主节省了高额的电费，成为企业绿色转型升级的重要支撑。在江苏、广东、河北等纺织强省，600W+高功率组件成为纺织行业光伏应用主流，助力企业构建“绿色竞争力”。

（三）绿色税收政策可能产生的问题

从产业的角度出发，绿色税收优惠政策释放了对光伏产业未来发展的积极信号。为响应国家政策，地方政府很可能将光伏产业作为引导投资的方向，大量资本涌进入该产业，促使市场供给量激增。而市场需求量可能难以与之匹配，一方面国外市场由于国际贸易摩擦而萎缩，另一方面国内市场需求量一贯不足，供过于求势必导致产能过剩问题。

从企业的角度出发，绿色税收优惠政策对其产能利用率的影响具有两面性。但更有可能导致负面影响，因为基于我国长期以投资拉动产出的经济发展模式，当企业获得资金流入时，其更倾向于变现更快、更稳健的增加投资、扩大产能的方式发展，而非选择风险更大的科技研发方式。因此，税收优惠在总体上可能呈现出负面效应。

相比增值税，所得税税收优惠对光伏企业产能利用率的负面效应更大。目前，我国光伏企业享受增值税即征即退50%政策以及“三免三减半”的企业所得税优惠政策。增值税税收优惠可视作资金的直接流入，而所得税税收优惠可理解为企业税收收益的增加。

对光伏企业而言，资金的流入将增加企业的现金流，促进企业进行采购、生产、营销、研发等活动，引发“经营促进效应”，故增值税税收优惠呈现的正面效应相比所得税税收优惠更大。而税后收益的增加则倾向于影响企业未来的投资方向，引导企业进行过度投资，对生产技术含量低、套现快的项目趋之若鹜，企业的产能利用率随之不断下降，从而产生负面效应。

在光伏产业中游环节，税收优惠对企业产能利用率的负面效应影响最大。因为我国大部分光伏企业主要从事光伏组件的制造和组装工作，即位于产业链的中游环节。该环节属于劳动密集型环节，具备投资少、周期短、技术门槛低等特点。我国具备丰富低廉的劳动力和资源环境，但缺乏前沿技术产品的研发和生产能力，因而，在税收优惠政策激励下，资源容易滞留在技术含量偏低的中游环节，导致产能过剩问题。

不仅如此，在光伏产业中，上游企业的产能对产业链的影响尤为重大。光伏产业的技术水平主要体现在上游环节，即高纯度硅料的提炼与生产。该环节相关的核心技术主要被美、德、日等发达国家掌握。故中下游企业需要先预测上游企业的产能情况，才能做出自身的产能决策。税收优惠政策会推动中下游企业对投资前景产生良好预期，加之规模效益的诱惑，中下游企业会更倾向于加大要素投入进行规模扩张。然而，由于其对上游企业产品的依赖性带来产能投入的刚性与滞后性，中下游企业只能在现有产能下继续生产，导致产能过剩的风险高。只有当中国的光伏企业着力提升其研发创新能力及效率抢占市场话语权后，税收优惠政策的积极影响才能更好地体现出来。

 

（一）进一步完善和发展现代化绿色税制体系

根据“双碳”目标和党在十九大提出的“深化税收制度改革，健全地方税体系”的要求，为发挥税收支持碳减排的功能。在设计阶段，应准确把握其功能定位，立足当下发展阶段的基本国情，构建适合自身发展的绿色税收体系。按照两个阶段性目标具体执行：第一个阶段目标是2030年实现碳达峰，这一阶段需要加强税收政策，提高对低碳能源、低碳产业、低碳技术发展的引导和鼓励。第二个阶段目标是2060年实现碳中和，这一阶段需要进一步完善绿色税收制度。首先，延续相关优惠政策。尤其是增值税、企业所得税中关于资源综合利用、节能减排和环境保护的优惠政策，扩大《环境保护、节能节水项目企业所得税优惠目录》的范围；其次，鼓励新能源行业的发展，增加税收优惠范围，将水电、风电、核电、太阳能发电等都纳入其中，加大对技术研发的支持力度；第三，完善税收优惠政策，增加对绿色交通发展的支持。延续电动车锂电池、太阳能电池等新能源产业的税收补贴；最后，根据经济形势和碳减排的需要开征碳税，同时加大税收对碳捕捉、碳封存、碳汇林业的支持。

（二）建立健全绿色税收征管机制

绿色税收征管机制是实现绿色税收职能的重要保障。近年来，国家税务总局在构建税收征管现代化方面取得了显著成效，这些成功经验可以运用于绿色税收的征收，让绿色税收为实现“双碳”目标保驾护航。

一是完善多部门协同联动的征管体系。根据《环境保护税法》确定的“企业申报、税务主导、环保协作、政府协调”的征管模式，构建完善一个多部门共同参与、分工协作、各负其责的绿色税制体系，并使其良好运转。这种机制既是能够维护各方利益的重要举措，又是能够实现资源整合，规范办税行为的制度创新。协同征管各方应根据法律规定切实履行好各自职能，建立起既相互制约又相互监督的绿色税收征管机制。

二是借助现代信息技术增强绿色税收的征管力度。充分利用大数据精准掌控碳排放，利用区块链精准追溯碳足迹进行，利用人工智能精准检测碳排放量。利用数据为抓手，赋能税收征管，实现绿色税收征管的智能化、数字化、信息化。

三是优化纳税服务提升征管效率。根据“征管纳服统一体系”的要求，探索融合绿色税收与纳服的征管模式。在优化纳税服务和实施税收征管的过程中实现你中有我，我中有你，助力太阳能、风能等各类新能源产业在生态优先、绿色发展之路上“向阳而生”“乘风远航”。

 

 

（作者单位：国家税务总局福州市台江区税务局）

 

 

【参考文献】（略）